Fonte: Brasil Econômico - 20/6/2013 - 10h08

Luiz Sérgio Guimarães (luiz.sergio@brasileconomico.com.br)

O Banco Central deve ou não vender reservas cambiais para tentar conter a disparada do dólar?

A política monetária conseguirá neutralizar os efeitos sobre a inflação da depreciação cambial?

O Ministério da Fazenda está mesmo disposto a efetuar um ajuste fiscal que ajude o BC a segurar a inflação?

Essas eram as três dúvidas cruciais dos analistas depois que os mercados globais reagiram em quase pânico à sinalização do presidente do Federal Reserve, Ben Bernanke, de que os incentivos monetários começarão a ser cortados no fim do ano.

Sob o calor da hora, os analistas não têm respostas para as suas questões. A primeira impressão é de que a reação dos mercados foi exagerada.

Há ainda muito tempo para que os fundos globais façam a sua realocação de portfólio. A redução do afrouxamento quantitativo começa no quarto trimestre de 2013 e termina no segundo de 2014, informou Bernanke.

O problema é que quem se atrasar na mesa pode ficar com a conta na mão. Os que saíram primeiro, ontem à tarde, puxaram o rendimento do T-Notes de 10 anos para 2,34%, de 2,19% na véspera.

O próprio BC, ao optar por não intervir depois da fala de Bernanke, permitindo que o dólar fechasse a R$ 2,22, em valorização de 1,93%, também espera que o mercado esteja mais ponderado hoje. Difícil. O fato é que a maior parte dos investidores estrangeiros em renda fixa ainda nem começou a sair do país.

Há duas formas de ler os dados divulgados ontem pelo BC sobre o comportamento da balança cambial de junho, mostrando que a retirada de investidores externos é desprezível.

A visão do copo meio cheio é de que o dólar vem disparando no "grito", sem fundamentação. A interpretação do copo meio vazio é de que, se o dólar já subiu tanto (10,49%, desde o início da onda de alta, em 13 de maio) sem que houvesse saída expressiva, imagina quando os capitais saírem de fato?

Vistos em si mesmo, os dados sobre a balança cambial da semana passada não justificam o nervosismo.

Pelo menos na semana passada, não houve uma saída de capital estrangeiro capaz de caracterizar uma fuga, muito menos uma debandada em massa como faziam crer os esticões do dólar.

No dia 10, houve até um ingresso líquido de US$ 521 milhões pela conta financeira. E de 11 a 14, a saída líquida foi de US$ 1,63 bilhão, uma pequena gota na oceânica liquidez global.

No acumulado do mês de junho, a tranquilidade é absoluta. Nos dez primeiros dias úteis do mês, o saldo financeiro é positivo em US$ 33 milhões. A balança cambial só se tornou negativa por causa da perda líquida de US$ 101 milhões registrada pelo fluxo de exportações e importações.

O Banco Central poderia divulgar diariamente os dados sobre o fluxo cambial. Com eles em mãos, a sociedade poderia saber, quase em tempo real, se as arrancadas do dólar são fruto de saída ou mera especulação.

A primeira dúvida dos analistas - se o BC deve ou não vender reservas - não foi dirimida pela garantia do ministro da Fazenda, Guido Mantega, de que o governo tem "bala na agulha", os US$ 375 bilhões depositados nas reservas.

A maior parte do mercado acredita que o BC precisa preservar ao máximo as reservas. Sua estratégia deveria continuar sendo a de tentar suavizar a curva de alta do dólar por meio da abundante oferta de hedge. Isso ele faz com a venda de swaps cambiais. E não assumir uma posição de confronto, principalmente se começar a haver saída maciça de capitais.

A conta, feita pelo economista-chefe do Banco Fator, Luiz Francisco de Lima Gonçalves, é simples: se o capital externo de portfólio for somado aos empréstimos intercompanhias estrangeiras (contabilizados no item Investimento Estrangeiro Direto), o resultado equivale a duas vezes o total das reservas.

Numa situação de pânico extremo (como foi em setembro de 2002, quando o dólar chegou a R$ 4,00 por causa do medo primal ante um governo Lula), a comparação deve ser feita com o M2, algo como dez vezes as reservas.

Internamente, mais pressões podem surgir de onde menos se espera. Os bancos nacionais estavam na posição errada do mercado de câmbio no aguardo de boas notícias do Fed. Do dia 3 até terça-feira (última posição oficialmente conhecida), os bancos elevaram suas posições líquidas vendidas em dólar futuro em US$ 10 bilhões.

Elas subiram de US$ 3,5 bilhões no dia 3 para US$ 13,5 bilhões no dia 18. Enquanto os bancos estavam ampliando de forma aparentemente insensata suas apostas na queda do dólar, os outros grandes players do mercado futuro operavam na mão oposta.

Os fundos nacionais elevaram suas posições líquidas compradas em US$ 4,6 bilhões no mesmo período, enquanto os estrangeiros passaram de vendidos em US$ 2,3 bilhões para comprados em US$ 1,5 bilhão. Os bancos atuaram em dobradinha com o BC (que vendeu um pouco mais de US$ 13 bilhões) para suprir os dólares no futuro requisitados com certo desespero pelas empresas endividadas na moeda.

E a expectativa dos bancos era de que, depois das decisões do Fed, poderiam recomprar a moeda a preços mais baixos. Não poderão. Se decidirem sair da posição vendida, restringindo a oferta de hedge, as pressões de alta sobre a moeda irão crescer.

A segunda grande dúvida do mercado - se a alta da Selic pode neutralizar o efeito do câmbio sobre a inflação - deve continuar provocando saltos na projeção de CDI do mercado futuro. O contrato para a virada do ano subiu ontem de 8,97% para 9,03%. As maiores altas foram registradas na ponta onde gostam de operar os estrangeiros, a longa. A taxa para janeiro de 2017 avançou de 11,05% para 11,50%.

A terceira grande questão - a real disposição da Fazenda de efetuar um ajuste fiscal - até poderia estimular executivos e operadores a engrossar as manifestações de rua. O problema é que a pauta de reivindicações do mercado é oposta a dos manifestantes.

A agenda do mercado defende (1) a definição e posterior execução sem malabarismos contábeis de uma política fiscal austera, o fim da gastança do dinheiro público e o cumprimento rigoroso de um superávit fiscal equivalente a 3,1% do PIB; tal política desaquece a demanda do setor público, reduz as pressões sobre a inflação e zera o risco de insolvência da dívida pública, item observado com especial atenção pelas agências internacionais de classificação de riscos; (2) uma política monetária que, em sintonia com o ajuste fiscal, torne possível trazer o IPCA para o centro de 4,5% da meta de inflação num prazo de 12 meses; (3) um câmbio flutuante e livre de controles de capital capaz de ajudar o financiamento do déficit em conta corrente.

A agenda dos manifestantes populares - pelo menos a mais discernível entre tantas palavras de ordem - inclui barateamento dos serviços públicos (o que implica em subsídios e desonerações contrários ao primeiro item da pauta do mercado), mais investimentos em educação e saúde (também incompatíveis com o mesmo item).

Se aceita e colocada em pauta imediatamente pelo governo, a pauta do mercado exacerbará o mau humor das ruas. Pelo menos no curto prazo. No médio e no longo, os executivos asseguraram que as providências dispensarão os protestos públicos.

O que o mercado não quer de jeito nenhum é que as manifestações pacíficas, embora manchadas pelo vandalismo de praxe das minorias radicais, se transformem em uma revolta popular generalizada. Ninguém ganha nessa hipótese, nem os que aproveitam o clima geral de incerteza sobre o futuro para fazer apostas especulativas.