Fonte: Folha / 8/11/2013

Se um choque atingisse o Brasil, Índia, Indonésia --ou qualquer outro país de mercado emergente-- amanhã, como os investidores reagiriam? Os valores dos ativos se reajustariam de maneira suave, em meio a uma explosão de fluxos de transações? Ou os mercados, em lugar disso, se congelariam, com a evaporação da liquidez?

Não se trata de uma questão acadêmica. Alguns meses atrás, quando os investidores começaram a especular sobre a possível redução e futuro cancelamento do programa de relaxamento quantitativo norte-americano, bastou essa conjectura para deflagrar oscilações dramáticas nos valores de alguns ativos dos mercados emergentes, por exemplo nas ações brasileiras e indianas.

Mas, por trás da cena, como indicaram alguns debates na assembleia geral do Fundo Monetário Internacional (FMI) em outubro, as autoridades econômicas e administradores de ativos estavam começando a se inquietar.

O verdadeiro problema nos mercados emergentes hoje, admitem as autoridades econômicas, não é a simples desaceleração das reformas em lugares como o Brasil, ou o ritmo decepcionante de crescimento registrado desde a crise de 2008. E, tampouco, é simplesmente o fato de que alguns países emergentes experimentam influxos de capital espetaculares --e com isso podem sofrer problemas econômicos caso estes se revertam.

Em lugar disso, a terceira questão, frequentemente ignorada, é o ecossistema de mercado por trás desses influxos de capital. O aspecto mais notável é que, com a entrada abundante de dinheiro nos mercados emergentes em anos recentes, surgiu uma imagem de liquidez abundante.

Mas essa imagem pode ser perigosamente ilusória, temem alguns dirigentes econômicos, pois uma das ironias pouco reparadas do sistema financeiro em 2013 é que hoje pode haver menos, e não mais, amortecedores de choques do que existia antes de 2008. Esse fator pode explicar por que as oscilações dos ativos de mercados emergentes foram tão dramáticas no trimestre passado.

A questão chave que está em jogo, como apontou Mark Carney, presidente do Banco da Inglaterra, em discurso na semana passada, é a questão de quem move os mercados em uma crise. Antes de 2007, quando o mundo dos bancos de investimento estava se expandindo em ritmo intenso, os operadores de mercado detinham grandes posições em ativos de mercados emergentes em suas carteiras.

Mas de 2008 para cá essas posições caíram em mais de 70%, de acordo com estimativas de bancos centrais, devido à adoção da regra Volcker, nos Estados Unidos (que restringe as transações que instituições financeiras realizam com capital próprio) e às normas de capitalização mais severas que os bancos precisam seguir quando querem manter ativos de risco em suas carteiras.

Isso reduziu a capacidade dos operadores para oferecer liquidez de mercado em algumas categorias de ativos. Um exemplo são os títulos de dívida de países emergentes. O JPMorgan estima que desde 2008 os investidores tenham abocanhado US$ 315 bilhões em títulos.

Mas também estima que os operadores agora detém apenas 0,5% das ações em circulação, ou menos de um dia de operações ao volume atual de negócios. Isso significa que não podem oferecer muita "lubrificação" ao mercado caso surja uma crise. E para agravar o problema, os níveis de liquidez nos mercados emergentes já apresentam extremo desequilíbrio, com a vasta maioria das operações hoje concentradas em alguns poucos mercados, como o México e a Coreia do Sul.

Há solução para isso? Uma opção, resmungam alguns banqueiros, seria recuar quanto a algumas das reformas financeiras pós-2008, por exemplo as que envolvem as carteiras de operações dos bancos. No entanto, parece improvável que isso aconteça em um momento no qual as autoridades regulatórias desejam reduzir o risco dos bancos.

Por isso, os dirigentes da economia estão à caça de ideias alternativas. Christine Lagarde, a diretora geral do FMI, apelou aos países de mercado emergente que acelerem suas reformas a fim de tornar mais maduros os seus mercados de capitais. E na semana passada Carney propôs uma ideia mais radical: sugeriu que os bancos centrais deveriam adotar novas medidas a fim de garantir que a liquidez seja mantida, em caso de crise, pela reforma da maneira pela qual os bancos utilizam cauções.

Mas ainda que a intervenção de Carney revele o nível de inquietação que existe sobre o assunto --não apenas em relação aos ativos de mercados emergentes mas quanto a muitos outros papéis--, suas ideias de política econômica ainda são embrionárias. Nem elas e nem os apelos do FMI oferecerão soluções em prazo previsível.

Assim, por enquanto a única resposta prática é uma quarta "solução": os administradores de ativos mesmos precisam começar a prestar mais atenção aos problemas subjacentes de liquidez, e a determinar preços para os ativos em um mundo onde não existe um último recurso quanto à formação de mercados.

Já há indícios de que isso esteja acontecendo. Nas últimas semanas, alguns administradores de ativos deixaram de lado o entusiasmo cego quanto aos BRICS como classe de ativos única; em lugar disso, estão rejeitando os "BIITS" (Brasil, Índia, Indonésia, Turquia e África do Sul) e optando por mercados onde existem menos desafios estruturais e nos quais a liquidez do mercado parece superior. Mas a História mostra que a memória tende a ser curta, no que tange aos riscos de liquidez; especialmente quando existe tanto dinheiro fácil flutuando por aí.

Ou, para expressar de outra forma, mesmo que o Fed decida adiar o fim de seu programa de estímulo, os investidores não deveriam esquecer as oscilações dos últimos meses. Elas serviram como um poderoso disparo de alerta, em muitos níveis distintos.