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Santos, SP/

23/08/2011

Quanto vale o grupo Odebrecht?

A discussão jurídica travada entre os Odebrecht e os Gradin por uma fatia de 20,6% de um dos maiores conglomerados empresariais do Brasil é apenas o primeiro passo de uma disputa que, em breve, fará emergir um debate de cunho essencialmente econômico.

Desde o fim do ano passado, as duas famílias se enfrentam na Justiça da Bahia por divergirem sobre o meio adequado para resolver o impasse em torno da validade do exercício de opção de compra das ações da Graal, holding dos Gradin, feito em meados do ano passado pela Kieppe, dos Odebrecht. A Justiça precisa decidir se é a arbitragem, como querem os Gradin, ou a via judicial, como preferem os Odebrecht, que definirá a controvérsia. Feito isso, inicia-se uma nova etapa da disputa, muito mais complexa do que a atual. Já que não há mais condições de perpetuar os 30 anos de convivência pacífica entre as duas famílias - conforme elas mesmas admitem - o que estará em jogo será o valor da Odebrecht Investimentos (Odbinv), holding do grupo que reúne oito companhias principais e faturou R$ 53,8 bilhões em 2010.

O debate em torno do preço das ações da Odbinv já foi colocado à mesa. Além de contestar a validade do exercício de opção de compra de suas ações feito pela Kieppe, a Graal questiona também os critérios utilizados pelo banco de investimentos Credit Suisse First Boston para avaliar o valor da companhia. Nos processos em curso na Justiça há mais de oito meses, a holding dos Gradin alega que o banco descumpriu as regras para a avaliação estabelecidas no acordo de acionistas assinado em 2001.

Ao manifestar o desejo de exercer a opção de compra das ações em poder da Graal, no ano passado, a Kieppe atribuiu a elas o valor de US$ 1,5 bilhão. O preço das ações foi calculado com base na avaliação realizada pelo Credit Suisse, que considerou as demonstrações financeiras da Odbinv de 31 de dezembro de 2009 e os eventos e projeções da companhia até 24 de maio de 2010.

Os critérios utilizados para a avaliação do valor da Odbinv estão previstos no acordo de acionistas da companhia, assinado em 2001 entre a controladora Kieppe e os minoritários. O anexo do acordo estabelece que o preço de cada ação será fixado a partir do cálculo do valor da Odbinv, feito anualmente através de uma avaliação independente, a ser realizada pelo Credit Suisse ou outro banco de investimentos de primeira linha aprovado pelo presidente do Conselho de Administração. O documento ainda prevê que a avaliação deve ser concluída até 31 de maio de cada ano e que valerá até maio do ano seguinte, quando uma nova avaliação é concluída.

Ainda segundo o anexo do acordo de acionistas da Odbinv, a avaliação da companhia será feita pelo critério de soma das partes - soma do valor atribuído às empresas que compõem o grupo - e utilizará metodologias adequadas a cada empresa. O documento não lista todos os critérios, mas exemplifica que, no caso das empresas do setor químico e petroquímico, será feita "pela análise de empresas comparáveis negociadas em mercados de ações" e que, no caso das empresas de engenharia e construção, será feita "pelo método de projeção e desconto de fluxos de caixa".

De um lado, a Graal alega, no processo, que a avaliação, ao prever o uso de metodologias adequadas a cada situação, deve ser feita considerando combinações de métodos usualmente empregados, como o do fluxo de caixa descontado, o de empresas comparáveis e o de aquisições comparáveis, além de negócios recentes envolvendo suas próprias ações - como aumentos de capital, fusões e aquisições e incorporações -, que seriam a referência ideal. E que houve uma "escandalosa subavaliação dos negócios e ativos da Odbinv". De outro lado, a Kieppe argumenta que o Credit Suisse utilizou o método de fluxo de caixa descontado, de empresas comparáveis e do valor patrimonial líquido, e que levou em consideração os eventos recentes ocorridos até o dia 24 de maio de 2010. E ainda afirma que "o preço de exercício da opção definido pelo Credit Suisse é sério, ou seja, não é irrisório ou fictício".

A avaliação da Odbinv é feita pelo Credit Suisse desde 2001 - à exceção do exercício de 2010, que, segundo a Kieppe, dispensa novo cálculo, já que todas as opções de compra de ações foram exercidas e finalizadas, menos a que se refere às ações da Graal. Durante os últimos dez anos, os Gradin fizeram questionamentos sobre os laudos em 2003 e 2004. "Achamos que eles perderam a oportunidade de suscitar todas as dúvidas que tinham", afirma o advogado Francisco José Bastos, que representa a Kieppe nos processos. Segundo ele, a avaliação de 2009 foi apresentada a todos os acionistas, os pedidos de esclarecimentos foram respondidos e o laudo aprovado em votação unânime. "Os questionamentos foram explicados e aceitos e o critério utilizado continua sendo o mesmo", diz.

O advogado Modesto Carvalhosa, do escritório Carvalhosa & Eizirik Advogados, que representa a Graal nos processos, contesta a afirmação. "As avaliações foram contestadas, e vale lembrar que o acordo de acionistas não prevê aprovação desses laudos", diz. O Valor apurou que, em uma reunião realizada em maio do ano passado, Vitor Gradin apresentou uma carta manifestando "preocupação quanto à permanência do Credit Suisse como responsável pela avaliação". Mas, por maioria de votos - estavam presentes apenas os conselheiros Newton de Souza, Álvaro Novis e Pedro Novis, este último representando outros nove conselheiros -, a proposta foi recusada.

Segundo Carvalhosa, a avaliação feita pelo Credit Suisse conferiu à Odbinv um valor cerca de US$ 16 bilhões menor do que a companhia realmente valeria. "O laudo do Credit Suisse é constituído de números, dados e critérios fraudados", diz. O advogado sustenta que, enquanto o Credit Suisse calcula o valor do grupo na ordem de US$ 9,8 bilhões, seu valor real seria de ao menos US$ 25,4 bilhões, número encontrado a partir da análise de operações fechadas no período e com base em laudos públicos.

Assim, nas contas da família Odebrecht, a participação dos Gradin valeria US$ 1,5 bilhão - ou seja, US$ 2 bilhões referentes à parcela de 20,6% sobre os US$ 9,8 bilhões resultantes da avaliação do Credit Suisse, subtraídos de 25%, desconto previsto no acordo de acionistas para a negociação de participações minoritárias ilíquidas. Mas, nas contas da família Gradin, suas ações valeriam pelo menos o dobro - além de basearem-se em uma avaliação diversa, os Gradin discordam do desconto de 25%, que, segundo eles, valeria apenas se eles tivessem exercido a opção de venda de suas ações, e não o contrário.

A enorme diferença entre o valor atribuído à Odebrecht pelo Credit Suisse e pelos Gradin deve-se principalmente aos valores das ações negociadas pelas empresas do grupo entre 2009 e 2010. A venda de uma participação de 14,3% da Odebrecht Óleo e Gás (OOG) ao fundo de investimentos Temasek, de Cingapura, em outubro do ano passado, é um dos exemplos. Segundo o advogado Luís André de Moura Azevedo, sócio da banca Carvalhosa & Eizirik, o próprio Credit Suisse, como assessor financeiro da Odebrecht, atribuiu à OOG um valor quase três vezes maior durante a negociação do que o valor apresentado no laudo de avaliação. Diferenças como essa também existem nas avaliações das empresas Foz do Brasil, que atua na área de engenharia ambiental e em outubro de 2009 vendeu uma parcela das ações ao Fundo de Investimentos do Fundo de Garantia por Tempo de Serviço (FI-FGTS); e da Odebrecht Realizações Imobiliárias (OR), que em maio de 2010 vendeu 14,5% de suas ações à Gávea (veja quadro acima).

Em e-mail que estaria circulando no mercado, a administração da Odebrecht teria reconhecido que houve subavaliação de ativos do grupo pelo Credit Suisse, em função do plano de incentivo de longo prazo para os novos executivos, iniciado em 2009. O e-mail, segundo apurou a reportagem, será utilizado pela Graal para defender a tese da subavaliação. Em outro e-mail, ao qual a reportagem teve acesso, a direção da empresa demonstra preocupação com a reputação do banco ao afirmar que a avaliação feita por ele foi aceita por todos os minoritários, com exceção dos Gradin. Procurado pelo Valor para se manifestar sobre as alegações feitas pela Graal, o Credit Suisse informou, por meio de sua assessoria de imprensa, que não se pronunciaria sobre o assunto. O banco, segundo apurou a reportagem, já foi notificado pela Graal em Nova York e no Brasil.

Por Cristine Prestes e Mônica Scaramuzzo

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